牛市真面目——泡沫与崩溃中的财富再分配

国庆假期前后，中国股市经历了历史性的起伏：9月底，A股市场迎来一波暴涨，市场活跃度跃升，节前成交额一度刷新历史最快万亿纪录。但这种高涨的市场情绪仅维持至10月8日，节后A股市场一度经历震荡。同样的情况也出现在2014年-2015年大牛市与股灾期间，清华大学五道口金融学院助理教授安砾团队通过一篇名为《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》的文章分析了2015年大牛市背景下，财富的乾坤大挪移。并提出建议：面对牛市，普通个人投资者应当被动跟踪指数或通过机构投资者来参与股票市场。

文章标题翻译过来可以叫《泡沫与崩溃中的财富再分配》，或者直观一点——《牛市大挪移》。

来源：https://www.aminer.cn/pub/62f6075790e50fcafd150f10?fr=wri

文章探讨的核心内容简单来说：中国股市在2014年7月至2015年12月期间市场指数先是上涨了150%，随后又下跌了40%，这一过程中，投资者账户的资产变化。

中国股票市场在2014年7月至2015年12月间经历了过山车式的变化，上证综指自2014年7月起飙升，2015年6月12日达到5166.35点的峰值，其间涨幅超过150%；而其后指数断崖式下跌，从顶点至2015年末，上证综指缩水40%。

文章中使用了上海证券交易所的所有4000万个投资者的每日持仓数据，这使得他们能够追踪整个投资者群体的财富再分配。

首先，将市场中全部投资者分为个人投资者（散户）、机构和法人账户三大类。接着又基于投资者账户规模卷将个人投资者细分为：

✅  WG1：0～50万元

✅ WG2：50～300万元

✅ WG3：300万～1000万

✅  WG4：1000万元以上

平均而言，法人账户持仓占据64%的市场份额，但其对交易量的贡献不到2%。机构投资者的持仓和交易量占比分别为11%和12%。而市场持仓比例约25%的散户却贡献了将近90%的交易量。在散户群体内，市场份额和交易量占比均没有明显的差异。但从账户数目来看，财富持有量最少的个体（WG1）占总账户数目的85%，而最富有的一组（WG4）仅占0.5%。

研究结果揭示了在这段时间内，由于活跃交易导致的财富转移，最小的85%市场参与者向最大的0.5%市场参与者转移了超过2500亿人民币，占他们初始账户价值的30%以上。这85%的投资者，总体损失了30%的初始投资。

从2014年7月1日至2015年6月12日，个人投资者（散户）累积资本流入达到1.2万亿元人民币，机构和法人账户的累积资本流入分别为1100亿和1000亿元人民币。散户们在2015年7月1日，单日充值达到1.3万亿元人民币的峰值，（当天上证指数4053点！）

机构「被迫」接了1.2万亿的抛盘，

与之对应，散户们近9000亿的资金，从股市夺命而逃。

然后，计算不同财富群体的流量（交易）产生的收益和损，以相同初始持有量的买入持有投资者作为基准。从2014年7月到2015年12月，收入最低的85％的投资者损失超过2500亿人民币，而在这18个月期间，收入最高的0.5％的投资者却获得高达2540亿回报。

也就是说与2014年6月的初始股权财富相比，在18个月之内，流动产生的累积收益，使得最底层的人群损失了28％的资金，最富裕的群体却获得了31％的收益。

与之形成鲜明对比的是，在平静的市场条件下，财富的重新分配比泡沫破裂时期的财富分配要小一个数量级。在2014年6月之前的两年半中的任何18个月内，超富裕投资者（在股票财富分配中排名前0.5％的人士）的收益最高为210亿元人民币，这意味着他们的财富仅仅增加了3％（与泡沫破裂时期的30％相比）。与之对应，最底层的投资者损失了类似的数量。

市场上大量的普通投资者和极少数最富有的投资者在择时和选股能力上都有显著差异。这种差异普遍存在于各类市场情形下。而在泡沫崩溃时期，市场交易量和波动率都异常高涨，投资者之间交易水平的差距会被显著放大，从而加剧财富不平等现象。

进一步启示：

如果财富水平与投资水平都较低的大量普通民众积极投身于充满波动的金融市场，主动交易很可能会给他们带来财富损失。应该鼓励普通个人投资者被动跟踪指数或通过机构投资者来参与股票市场，从而更大程度上分享资本市场的财富增长。

清华大学五道口金融学院助理教授安砾，毕业于北京大学，并于哥伦比亚大学获得博士学位。曾数次获得国际国内学术和业界奖项。其中包括PanAgora资产管理公司授予的克罗威尔纪念奖，芝加哥数量投资协会学术竞赛奖，以及中国金融研究会议最佳论文奖。

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