Решения в области политики финансирования и политики выплат акционерам во многом определяют экономическую эффективность компании: они оказывают влияние на чистый денежный поток (прямо и опосредованно), а значит, и на стоимость компании, и на благосостояние акционеров. Поиск оптимальной структуры капитала и оптимальной стратегии в области выплат акционерам, которые бы обеспечили максимальную полезность для акционеров, обусловил появление работ, посвященных как детерминантам долговой нагрузки, так и детерминантам дивидендной политики. В подобных работах обычно одна из политик рассматривается в качестве детерминанты для другой, что не позволяет сделать вывод о наличии или отсутствии двусторонней связи. Для определения наличия двусторонней связи необходимо использовать системы одновременных уравнений. Исследователи не могут прийти к единому мнению относительно взаимной зависимости структуры капитала и дивидендной политики между собой.Отсутствие однозначных выводов о взаимозависимости политики финансирования и политики выплат между собой, а также низкая проработка проблемы на развивающихся странах обуславливают актуальность разработки данной темы.В статье рассмотрены и обобщены основные результаты исследований, посвященных взаимосвязи решений о выплатах и финансировании. Разработана эконометрическая модель, позволяющая определить наличие искомой взаимосвязи в развивающихся странах, а также сравнить результаты с компаниями с развитых рынков капитала.Статья дополняет уже существующие исследования по следующим направлениям: во-первых, исследуется несколько спецификаций структуры капитала (совокупный и долгосрочный долг) и дивидендной политики (совокупные и дивидендные выплаты). Во-вторых, в оба уравнения включаются макроэкономические параметры. В-третьих, будут проанализированы различия во взаимосвязи между компаниями из США и компаниями из развивающихся стран.

English Abstract: Financing and payout decisions generally affect company’s economic performance: they have impact (both directly and indirectly) on the free cash flow and, thus, on company’s and shareholders’ value. Search for optimal capital structure and optimal payout policy strategy that are likely to maximize shareholders’ utility resulted in the papers, dedicated to determinants of capital structure and payout policy. In such papers, one of the policies is usually treated as a determinant for another one. This bound does not let researchers to make some conclusions about existence or absence of interrelation between payout and financing choices. To capture this interrelation, simultaneous regression analysis should be performed. Researchers, though, cannot come up with unified conclusion about the existence and direction of such interrelation.The absence of certain results as well as low level of research done on emerging markets make this topic rather relevant.The results of recent research on the interrelation between payout and financing decisions are discussed in this paper. We also develop an econometric model that allows us to check the existence of interrelation in emerging markets and to compare the results to those obtained from developed markets.The article contributes to the existed literature in the following directions: first, two debt variables are taken into account (total and long-term debt) as well as two payout policy variables (total payout and dividend payout). Second, macroeconomic variables are controlled. Third, the results obtained from the companies from emerging countries are compared to those obtained from developed markets. Russian Abstract: Решения в области политики финансирования и политики выплат акционерам во многом определяют экономическую эффективность компании: они оказывают влияние на чистый денежный поток (прямо и опосредованно), а значит, и на стоимость компании, и на благосостояние акционеров. Поиск оптимальной структуры капитала и оптимальной стратегии в области выплат акционерам, которые бы обеспечили максимальную полезность для акционеров, обусловил появление работ, посвященных как детерминантам долговой нагрузки, так и детерминантам дивидендной политики. В подобных работах обычно одна из политик рассматривается в качестве детерминанты для другой, что не позволяет сделать вывод о наличии или отсутствии двусторонней связи. Для определения наличия двусторонней связи необходимо использовать системы одновременных уравнений. Исследователи не могут прийти к единому мнению относительно взаимной зависимости структуры капитала и дивидендной политики между собой.Отсутствие однозначных выводов о взаимозависимости политики финансирования и политики выплат между собой, а также низкая проработка проблемы на развивающихся странах обуславливают актуальность разработки данной темы.В статье рассмотрены и обобщены основные результаты исследований, посвященных взаимосвязи решений о выплатах и финансировании. Разработана эконометрическая модель, позволяющая определить наличие искомой взаимосвязи в развивающихся странах, а также сравнить результаты с компаниями с развитых рынков капитала.Статья дополняет уже существующие исследования по следующим направлениям: во-первых, исследуется несколько спецификаций структуры капитала (совокупный и долгосрочный долг) и дивидендной политики (совокупные и дивидендные выплаты). Во-вторых, в оба уравнения включаются макроэкономические параметры. В-третьих, будут проанализированы различия во взаимосвязи между компаниями из США и компаниями из развивающихся стран.

Авторы: Никита Константинович Пирогов - НИУ ВШЭ. Электронная почта: npirogov@hse.ru Дмитрий Васильевич Кравчук НИУ ВШЭ Модель Линтнера является одной из классических методологий анализа дивидендной политики. В данной работе была предпринята попытка оценить модель Линтнера для четырех наиболее быстро развивающихся стран: Бразилии, России, Индии и Китая (BRIC), а также сравнить с результатами оценки модели для развитого рынка США. По результатам работы стоит отметить, что дивидендная политика в развивающихся странах имеет схожие тенденции, отличающиеся высокой скоростью приспособления к целевому дивиденду и малой долей прибыли, направляемой на дивиденды, что отличается от преобладающих тенденций дивидендной политики компаний США.

Представленные в данном обзоре работы объединяет проблематика развития корпоративного управления. Авторы, с одной стороны, охарактеризовали достижения и недостатки существующей практики, а с другой — представили на обсуждение собственное видение того, как система корпоративного управления решает главную задачу по минимизации агентских издержек. Многие исследования свидетельствуют о том, что хорошее корпоративное управление приводит к увеличению стоимости компаний. Однако механизм влияния корпоративного управления на стоимость до конца не изучен. Авторы обращаются к вопросу об управлении нефинансовыми рисками и отмечают важность построения эффективной системы взаимодействия со всеми стейкхолдерами.

В данной статье рассматриваются основные методы и результаты академических исследований тестирующих валидность закона Гибрата – модели, предполагающей стохастический характер темпов роста компании. Рассматриваются исследования, тестирующие четыре типа выборок: все компании, только фирмы, находящиеся на рынке в течение всего рассматриваемого периода, только крупнейшие компании отрасли и «новички», недавно вышедшие на рынок. Проведенный анализ динамики роста компаний, как в развитых, так и в развивающихся странах, показал, что в большинстве случаев закон Гибрата не выполняется. Темпы роста не являются случайными, а зависят от определенных характеристик фирмы, таких как структура капитала, расходы на НИОКР, рентабельность и др. Также существенное влияние на рост оказывает отраслевая специфика. Закон Гибрата в некоторых случаях является приемлемой гипотезой для более зрелых и крупных компаний, однако, стабильно отвергается для молодых фирм, недавно вышедших на рынок. Таким образом, можно рассматривать данную концепцию как отправную точку в исследованиях роста компании, но не как устойчивую закономерность, описывающую существующую динамику.

Среди участников Второй Международной конференции «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров» были представители зарубежных университетов. Часть исследований основывалась на данных компаний развитого рынка. Авторы в своих докладах представили эмпирические свидетельства связи факторов корпоративного управления с результативностью компаний. В предлагаемом обзоре будут рассмотрены следующие работы: - Поль Ло, профессор. Колледж бизнеса и экономики, Университет Делавера, США (Paul Laux, Professor, College of Business and Economics, University of Delaware, USA). «Структура совета директоров и привлечение капитала путем вторичных размещений акций: исследование реакции рынка». - Хью Грув, профессор. Университет Денвера, США (Hugh Grove, Professor, University of Denver, USA). «Корпоративное управление и вознаграждение исполнительных директоров: исследование реакции рынка на манипуляции с заработной платой». - Джованни Урга, профессор. Бизнес-школа CASS, Городской университет, Лондон, Великобритания (Giovanni Urga, Professor, CASS Business School, City University, London). «Когда мажоритарные акционеры живут как короли? Опыт телекома Италии». - Микеле Меоли, профессор. Университет Бергамо, Италия (Michele Meoli, University of Bergamo, Italy). «Действительно ли выпуск прав защищает миноритарных акционеров? Эмпирическое доказательство на основе кейса Италии». В обзоре будут рассмотрены основные результаты, полученные авторами, а также представлены методологические особенности проведенных исследований. Современные академические работы в области анализа факторов корпоративного управления редко являются специализированными. Все чаще они носят междисциплинарный характер, что косвенно говорит о глубокой проработке проблемы анализа факторов корпоративного управления в научной литературе.

В данной работе мы изучили влияние факторов корпоративного управления на инвестиции компаний в инновационные проекты (НИОКР). Изученные факторы включают независимых директоров, структуру институциональных инвесторов, дискреционную власть менеджмента, долю государственной собственности, а также долю собственности, находящейся в руках менеджмента. Тестирование данных гипотез проводилось с использованием эконометрического инструментария на основе данных о компаниях, акции которых торгуются на фондовом рынке Китая. Результаты говорят о наличии значимой отрицательной корреляции между дискреционной властью менеджмента и уровнем инвестиций в НИОКР. Увеличение количества независимых директоров приводит к росту инвестиций в НИОКР. Однако не было обнаружено значимого влияния концентрации собственности и доли государственной собственности на инвестиции в НИОКР.

Проблеме анализа реальных опционов в последнее время уделяется большое внимание в академических и практических исследованиях. Множество работ посвящено вопросу формирования и реализации корпоративной стратегии с использованием концепции реальных опционов. Если изначально опционные модели были адаптированы для оценки компаний и проектов в первую очередь в добывающей отрасли, то впоследствии их стали применять и в других отраслях, характеризующихся большой степенью неопределенности. К таким отраслям относятся прежде всего фармацевтическая, биотехнологическая, а также отрасль интернет-технологий. Для компаний, функционирующих в условиях высокой неопределенности, опцион роста приобретает огромное значение. Инвестор, покупая их акции, фактически приобретает право на получение части будущих результатов деятельности компаний. Растущие рынки капитала сами по себе характеризуются высокой степенью неопределенности и высоким потенциалом роста. В связи с этим опцион роста особенно важен для компаний, функционирующих в условиях растущих рынков капитала, в частности в России, Индии и Бразилии. Инвестиции на таких рынках представляют собой покупк опциона, дающего право на участие в результатах не только компаний, но и общеэкономического развития. Для многих компаний становится актуальной проблема анализа и учета возможностей роста в корпоративной стоимости. Для этого необходимо выявить значение опциона роста в формировании общей капитализации компании. Выделение драйверов стоимости реального опциона позволит компаниям осознанно и целенаправленно воздействовать на них, увеличивая тем самым инвестиционную стоимость. Целью настоящего исследования является анализ реального опциона роста путем выявления факторов, влияющих на его стоимость.

Статья представляет результаты эмпирического исследования агентских издержек на российском и восточноевропейском рынках. В качестве измерителей агентских издержек внутри компании выступают прокси-переменные, которые позволяют измерить влияние структуры собственности, состава совета директоров и банковского мониторинга. Результаты, полученные на выборке, состоящей из 131 компании, позволяют сделать выводы о том, что определенные аспекты агентской теории справедливы для российских компаний. Агентские издержки снижаются, если менеджеры компании увеличивают свою долю в ее акционерном капитале; изменения в составе совета директоров способны оказывать влияние на агентские издержки; издержки возрастают, если в компании присутствует государственная собственность.

Несмотря на большое количество методологических и аналитических работ, посвященных методу реальных опционов, существует лишь несколько исследований, затрагивающих проблему анализа портфеля реальных опционов и их взаимодействий. Мы делаем попытку рассмотреть взаимодействие нескольких реальных опционов на примере инвестиционного проекта на бурно развивающемся российском рынке недвижимости. Информация по ряду проектов позволяет сформировать типичную структуру денежных потоков девелоперского проекта. Далее, с помощью построенной финансовой модели и используя метод симуляций, оценивается премия за наличие управленческой гибкости (реальных опционов) в типичном девелоперском проекте. Для построения модели используется подход, предложенный Тригеоргисом [Trigeorgis, 1993]. Интересно, что премия за наличие управленческой гибкости в девелоперских проектах коммерческой и жилой недвижимости не превышает 10% стоимости всего проекта. При этом подтверждается полученный ранее вывод об отсутствии свойства адитивности стоимостей отдельных реальных опционов в ситуации, когда опционы сосуществуют одновременно в рамках единого проекта.

В данной статье рассматриваются основные методы и результаты академических исследований тестирующих валидность закона Гибрата модели, предполагающей стохастический характер темпов роста компании. Рассматриваются исследования, тестирующие четыре типа выборок: все компании, только фирмы, находящиеся на рынке в течение всего рассматриваемого периода, только крупнейшие компании отрасли и «новички», недавно вышедшие на рынок. Проведенный анализ динамики роста компаний, как в развитых, так и в развивающихся странах, показал, что в большинстве случаев закон Гибрата не выполняется. Темпы роста не являются случайными, а зависят от определенных характеристик фирмы, таких как структура капитала, расходы на НИОКР, рентабельность и др. Также существенное влияние на рост оказывает отраслевая специфика. Закон Гибрата в некоторых случаях является приемлемой гипотезой для более зрелых и крупных компаний, однако, стабильно отвергается для молодых фирм, недавно вышедших на рынок. Таким образом, можно рассматривать данную концепцию как отправную точку в исследованиях роста компании, но не как устойчивую закономерность, описывающую существующую динамику.

В статье представлены результаты эмпирического исследования дивидендной политики компаний таких крупных развивающихся рынков, как Россия, Индия и Китай, в период с 1995-го по 2008 год. Результаты исследования показали, что дивидендная политика каждого развивающегося рынка индивидуальна и ключевые драйверы в ее определении различны. Дивидендная политика компаний в до- и посткризисные периоды (дефолт в России в 1998 году, азиатский кризис 1997—1999 гг.) определяется различными факторами. В докризисный период дивидендная политика определялась рентабельностью компании и носила более комплексный характер в посткризисный период. Более того, в докризисный период все отклонения в дивидендной политике от средней тенденции по стране объясняются случайными факторами, а не индивидуальностью и определенными характеристиками фирмы. Адрес электронной почты: npirogov@hse.ru

Представленные в данном обзоре работы объединяет проблематика развития корпоративного управления. Авторы, с одной стороны, охарактеризовали достижения и недостатки существующей практики, а с другой представили на обсуждение собственное видение того, как система корпоративного управления решает главную задачу по минимизации агентских издержек. Многие исследования свидетельствуют о том, что хорошее корпоративное управление приводит к увеличению стоимости компаний. Однако механизм влияния корпоративного управления на стоимость до конца не изучен. Авторы обращаются к вопросу об управлении нефинансовыми рисками и отмечают важность построения эффективной системы взаимодействия со всеми стейкхолдерами.