Ирина Вячеславовна Скворцова - Приглашенный преподаватель, Преподаватель:Факультет экономических наук / Школа финансов; Стажер-исследователь:Факультет экономических наук / Научно-учебная лаборатория корпоративных финансов. Электронная почта: iskvortsova@hse.ru Статья посвящена исследованию эффективности диверсификации бизнеса на основе стратегии органического роста на развитых и развивающихся рынках капитала. Проанализированы различия в эффективности, а также в характере зависимости между степенью диверсификации и эффективностью деятельности компаний, диверсифицирующих свой бизнес через органический рост. Выявлены ключевые детерминанты эффективности диверсификации на основе стратегии органического роста.На примере 365 компаний, из которых 104 компании представляют растущие рынки капитала и 261 компания относится к развитым рынкам капитала, за период 2009–2012 гг. выявлено, что на растущих рынках диверсификация бизнеса на основе стратегии органического роста разрушает стоимость компании на краткосрочном горизонте. На развитых рынках капитала стратегия диверсификации через органический рост создает стоимость как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде при умеренной и высокой степени диверсификации.Для компаний с развитых рынков капитала эмпирически выявленаU-образная форма зависимости между степенью диверсификации и операционной, стратегической и долгосрочной стратегической эффективностью. На растущих рынках капитала выявлена линейная зависимость между степенью диверсификации и операционной и стратегической эффективностью.Ключевыми детерминантами стратегической эффективности диверсификации бизнеса на основе органического роста можно считать рентабельность для компаний с развитых и развивающихся рынков капитала, а также уровень финансового рычага и капиталоемкость для развитых рынков. К числу основных детерминантов долгосрочной стратегической эффективности для компаний с развитых рынков капитала следует отнести размер компании и рентабельность ее операций.
Авторы: Ксения Владимировна Дьяченко dyachenko.kv@gmail.com Ирина Васильевна Ивашковская НИУ ВШЭ iivashkovskaja@hse.ru Данная статья посвящена вопросу управления рыночными ожиданиями менеджерами компаний. Согласно результатам предшествующих исследований, управление рыночными ожиданиями на развитых рынках является эффективным инструментом, позволяющим влиять на рыночную стоимость фирмы. Данная работа отличается от предыдущих тем, что исследует развивающийся рынок капитала и является первым эмпирическим исследованием на российских данных, посвященным рассматриваемой теме. Наш вклад состоит в том, что мы подтверждаем факт наличия управления ожиданиями и в условиях специфики российского рынка на данных компаний за период с 2005 по 2012 год. Мы используем три метода: графический анализ, анализ сопряженности признаков и тестирование рыночных ожиданий на рациональность. Показано, что управление ожиданиями в рассматриваемом периоде присутствует на российском рынке, и в наибольшей степени данный инструмент применяется российскими компаниями после кризиса 2008 года.
Авторы: Ирина Васильевна Ивашковская НИУ ВШЭ iivashkovskaja@hse.ru Анастасия Николаевна Степанова НИУ ВШЭ Наталья Елисеева НИУ ВШЭ In this research the analysis of the impact of corporate financial architecture on company’s performance is conducted for a sample of large Russian companies. We focus on sustainable growth identified thru the application of intrinsic value change criteria. We employ integrated approach to understand the determinants of the sustainable growth based on key structural characteristics of a company. The financial architecture is represented by ownership structure (managerial ownership, foreign ownership and ownership concentration), corporate governance (the structure of the board of directors and internal control) and capital structure. We examine the difference in characteristics of growth sustainability of Russian companies representing three different types of financial architecture of more than 50 large Russian firms. Our results indicate that corporate financial architecture has a significant impact on the sustainable corporate growth in the Russian market. More importantly, we show that the nature of the influence depends on the type of financial architecture.
Авторы: Ирина Васильевна Ивашковская НИУ ВШЭ iivashkovskaja@hse.ru Ольга Александровна Волотовская НИУ ВШЭ В статье представлена оригинальная методология анализа роста компании через систему авторских индексов устойчивости роста, основанных на критерии экономической прибыли. На основе анализа выборки компаний по 14 странам с развивающимися рынками капитала мы доказали, что предлагаемые индексы устойчивости роста обладают высокой объясняющей способностью для понимания динамики совокупной доходности акций компаний, для подготовки ее прогнозов.
Автор: Ирина Васильевна Ивашковская НИУ ВШЭ iivashkovskaja@hse.ru В статье обоснована оригинальная модель интегрированного управления стоимостью компании, отвечающая принципам создания стоимости для стратегических финансовых и нефинансовых стейкхолдеров компании. Обосновано, что для приращения стоимости для стейкхолдеров необходимо следовать принципу потока положительной экономической прибыли для нефинансовых стейкхолдеров компании. Показано, что интегрированный подход требует на уровне менеджмента внедрениямодели управления на основе стоимости для стейкхолдеров компании(stakeholder value based management,STVM),на уровне совета директоров –моделикорпоративного управления на основе стоимости для стейкхолдеров(stakeholder’s value based corporate governance, STVG). Для мониторинга процесса создания стоимости для стейкхолдеров необходима третья составляющая – стратегические отчеты о стоимости компании.
Авторы: Ирина Васильевна Ивашковская НИУ ВШЭ iivashkovskaja@hse.ru Илья Маркович Партин НИУ ВШЭ ipartin@hse.ru А А Скурихина НИУ ВШЭ В данной статье представлены результаты эмпирического исследования влияния характеристик корпоративного управления, финансовых показателей и макроэкономических факторов на стратегическую эффективность 40 банков России, Казахстана. Украины в период с 2005 по 2010 год. Для учета влияния финансового кризиса отдельно рассматривались период до кризиса (2005–2007) и кризисные годы (2008–2010). В качестве прокси-переменной эффективности банков используется современный показатель, основанный на принципе экономической прибыли, – экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added – EVA).На основе регрессионного анализа выявлено, что ключевыми факторами стратегической эффективности банков являются размер банка, темпы роста чистого процентного дохода и структура акционеров. Одним из основных выводов нашей работы является доказательство наличия различий в наборе факторов эффективности до кризиса и в период кризиса. В работе продемонстрировано, что показатели корпоративного управления оказывают значимое влияние на эффективность банков только в период до кризиса. В кризисный период акцент смещается в пользу финансовых факторов.
Автор: Ирина Васильевна Ивашковская НИУ ВШЭ iivashkovskaja@hse.ru В статье рассматривается авторская концепция гармоничной компании, отвечающая принципам стейкхолдерского подхода к фирме. Обосновано положение о формировании архитектуры капитала, представляющей собой новый тип структуры капитала фирмы. Показано, что архитектура капитала предполагает новое стоимостное мышление и оценку изменений стоимости для стратегических нефинансовых стейкхолдеров, а также требует новых инструментов для финансовых измерений.
Выбор структуры капитала как ключевое решение компании, влияющее на результаты ее долгосрочного развития, относится к числу центральных проблем теории корпоративных финансов. Несмотря на солидную историю эмпирических исследований в данной области, многие вопросы остаются нерешенными даже применительно к развитым рынкам капитала. Исследования по компаниям с развивающихся рынков немногочисленны, охватывают далеко не все страновые выборки и не все известные теоретические концепции. Следуют ли компании Восточной и Центральной Европы логике концепции иерархии в выборе источников финансирования? Являются ли ее принципы определяющими для мотивов их политики финансирования?Адрес электронной почты: makpit@yandex.ru; ivashkovskaya@yandex.ru
В статье представлены результаты исследования роли экономической прибыли в объяснении рыночной капитализации 41 компании телекоммуникационной отрасли в группе стран BRIC, Центральной и Восточной Европы. Рассматриваются как простая форма показателя экономической прибыли, так и показатель с учетом поправок к данным об инвестированном капитале. На данной выборке получен вывод о высокой объясняющей способности экономической прибыли в то время, как традиционные бухгалтерские показатели доходности капитала оказались статистически не значимыми.
The author proposes a corporate governance model based on value creation for financial as well as for non-financial stakeholders (that is stakeholder value based governance STVG). The paper shows that new Boards roles should be based on the transition from traditional balanced governance approach to the new one strategically focused governance. It is demonstrated that Boards are responsible for a new value mindset based on the concept of the firm driven by the harmony of multiple stakeholders interests. The shifts in the functions of Boards that fit the harmony-driven firm are introduced
В статье систематизированы исследования роли экономической прибыли в объяснении изменений рыночной стоимости компании на данных как развитых, так и развивающихся рынков капитала. Обобщены исследовательские модели, их противоречия и дискуссионные вопросы исследований данного типа. Профессор, заведующая кафедрой экономики и финансов фирмы, заведующая Лабораторией корпоративных финансов ГУ-ВШЭ. Адрес электронной почты: ivashkovskaya@yandex.ru
Компания Stern Stewart & Co (www.sternstewart.com) является одним из лидеров в области стратегического консультирования и управления на основе стоимости. Созданная в 1982 г. в Нью-Йорке, она стала пионером в области экономики бизнеса и прикладных корпоративных финансов. В конце 1980 гг. была разработана и запатентована новая концепция управления на основе экономической добавленной стоимости EVA®, которая на сегодняшний день является наиболее проработанной и популярной среди многих компаний. Stern Stewart & Co имеет свои офисы в Северной Америке, Европе, Латинской Америке Австралии, Китае, Индии, ЮАР, других странах Азии и Африки. Россия оказалась практически единственной страной, в которой в большинстве своем отсутствуют анализ на основе стоимости и услуги консалтинга в области управления стоимостью. На конференции с основным докладом выступил Джоэл Стерн, создатель и разработчик концепции и понятия «экономическая добавленная стоимость» (EVA®) как показателя эффективности деятельности компании и системы управления на основе EVA®. По просьбе компании КПМГ Научно-учебной лабораторией корпоративных финансов ГУ - Высшей Школы Экономики (www.cfcenter.ru) в марте - мае 2010 года было проведено совместное с отделом управленческого консультирования КПМГ исследование, посвященное практикам управления в российских компаниях и анализу факторов их стоимости, результаты которого были представлены на прошедшей конференции. Адрес электронной почты: ivashkovskaya@yandex.ru.
Жизненный цикл организации (ЖЦО) практически не анализируется через призму финансового подхода. В статье рассматриваются финансовые измерения компании — ликвидность, инвестиционный риск, стоимость — на протяжении «траектории жизни» и ставится проблема дополнения жизненного цикла организации анализом качества капитала и финансовых кризисов компании. Авторы показывают, что качество капитала целесообразно рассматривать с позиций изменений в финансовых измерениях компании на разных стадиях жизненного цикла. Анализ качества капитала должен учитывать объективные финансовые кризисы компании, связанные с движением по жизненному циклу, и поэтому — предусматривать оценку ликвидности капитала владельца компании на основе показателя потока свободных денежных средств. Авторы показывают, что корпоративному финансовому аналитику необходимо учитывать изменения, которые претерпевают финансовые измерения компании, и предлагают специфический агрегированный показатель роста компании (average growth factor, AGF).
В статье анализируются результаты IPO, проведенных российскими компаниями с 1996 г. по I квартал 2007 г., и пути повышения эффективности их ценообразования. Решение данной задачи тесно связанно с понятием недооценки IPO (Underpricing) и так называемым феноменом частичного приспособления, четко прослеживающимся на данных по российским компаниям. Для оценки эффективности проведенного IPO обычно используют два подхода: сравнивают цену размещения с ценовым диапазоном (чем ближе к верхней границе ценового диапазона, тем лучше) либо с рыночной ценой по итогам первого дня торгов (недооценка IPO). Упомянутый ранее феномен частичного приспособления показывает, что чем ближе к верхней границе ценового диапазона оказалась цена размещения, тем выше недооценка IPO. Таким образом, возникает противоречие двух трактовок эффективности ценообразования. В смягчении данного противоречия заключается задача поиска путей повышения эффективности ценообразования IPO (Initial Public Offering).
Экономическая прибыль входит в систему новых показателей оценки деятельности компании в соответствии с критерием создаваемой в ней стоимости и используется для анализа стратегической эффективности на годовой основе. В статье на выборке 26 крупных российских компаний, имеющих отчетность по МСФО за период с 2002-го по 2007 г., показаны ключевые факторы, влияющие на создание экономической прибыли. Выявлено, что в числе детерминант экономической прибыли рассмотренной выборки компаний — капитальные вложения, темп роста доходов компании, операционная рентабельность, выплаченные дивиденды. Показано, что применительно к данной выборке к числу детерминант нельзя отнести структуру капитала, структуру источников заемного финансирования, наличие государственной собственности в капитале и вознаграждение высшего управленческого персонала. Адрес электронной почты: ivashkovskaya@yandex.ru
В данной статье представлены результаты эмпирического исследования влияния характеристик корпоративного управления (структура собственности, характеристики совета директоров) на корпоративную эффективность в системах с концентрированной структурой собственности. Основными целями данного исследования были выработка эмпирической методологии, позволяющей установить причинно-следственные взаимосвязи между элементами структуры собственности и корпоративной эффективностью и тестирование данной методологии с использованием высококачественных данных с развитого рынка. Для эмпирического тестирования гипотез в данной статье использовались панельные данные (выборка из 270 немецких компаний за 2000-2006 годы), первоначально собранные в исследовании Заутнера и Виллалонги (Sautner & Villalonga 2009) и дополненные авторами данной статьи. Используя инструментальные переменные и системы одновременных уравнений для установления причинно-следственных связей между корпоративным управление и корпоративной эффективностью, мы обнаружили положительное влияние институциональных инвесторов и отрицательное влияние инвесторов-инсайдеров на корпоративную эффективность. В то же время причинно-следственные связи между характеристиками совета директоров и корпоративной эффективностью не могут быть установлены в отсутствие так называемого естественного эксперимента, т.е. вынужденного изменения структуры совета директоров компаний под воздействием мер государственной политики (Black & Kim 2008), вследствие отсутствия инструментальных переменных для характеристик совета директоров. Проведённый в статье анализ позволил сформулировать два ключевых вывода в области государственной политики. Во-первых, ограничения на кросс-листинг компаний на зарубежных фондовых рынках приводят к более низкому уровню собственности иностранных инвесторов, что приводит к более низкой корпоративной эффективности. Во-вторых, взгляд на структуру собственности как на равновесное состояние, отстаиваемый Демсецем и Леном (Demsetz & Lehn 1985), не подтверждается для систем с концентрированной структурой собственности, где издержки изменения структуры собственности высоки (вследствие, например, высоких налогов на прирост капитала), поэтому государству следует принимать любые меры, способные привести к увеличению издержек продажи долей собственности, с осторожностью. Эмпирическая методология, разработанная в данной статье, может быть в дальнейшем использована для проведения исследований по данным с развивающихся рынков. Изучение взаимосвязи между корпоративным управлением и корпоративной эффективностью в условиях финансового кризиса является другим интересным направлением исследований.
