从滞胀到通胀 彭文生(中金公司首席经济学家) 全球通胀中枢未来十年甚至更长时间可能也难以回到2019年的水平. (一)新冠肺炎疫情冲击下的产出缺口模型失效,导致主要发达国家央行误判通胀形势 美联储对本轮通胀判断失误的原因.过去几十年,货币供应量是内生(信贷或私人部门债务)而不是外生(金本位制下黄金;政府财政或私人部门资产)的.无论是学术界还是中央银行,都认为货币供应量对于判断通胀的意义不大,尤其是在西方国家.

疫情:中国料面临世界各地防疫差异化的难题 突如其来的新冠肺炎疫情是一场巨大的全球公共卫生危机.截至2021年3月10日,全球新冠感染人数达到1.18亿,死亡人数超过260万.疫情的暴发也对经济活动带来了巨大的影响.中国经济在2020年一季度同比下滑6.8％,是改革开放以来首次出现负增长.而全球经济则全年萎缩了4％左右.与以往的经济危机不同,此次经济衰退是由于公共卫生危机而非经济体系内部问题所诱发的,因此,经济的复苏很大程度上取决于疫情控制的结果.

近年来,海外机构投资者对于中国债券市场的兴趣显著上升.2020年全年,海外机构投资者增持中国债券超过1万亿元,创下历史新高.2021年前八个月,海外资金的流入速度虽然逐步放缓,但是仍然达到5200多亿元,超过2019年全年的总额.中国债券市场的开放成为近年来中国金融市场开放和人民币国际化的重要推动力.

从1995年颁发《中华人民共和国中国人民银行法》以来,中国货币政策的执行与金融体系的改革同步演变和发展.从货币政策执行的效果而言,货币政策总体上较好地实现了保持货币币值稳定和促进经济发展的政策目标.尤其自2002年以来,每年的平均通货膨胀率均保持在3％以下,这一结果相当不易. 随着金融市场结构和货币政策传导机制的变化,中国货币政策工具的改革是未来央行工作的一项主要内容.在5月17日央行发布的《2019年第一季度中国货币政策执行报告》中,详细阐述了利率并轨的重要性和具体思路.《报告》称,深化利率市场化改革,目前的重点是推动利率体系中的“两轨合一轨”,这有利于增强市场竞争,促使金融机构更准确地进行风险定价,降低风险溢价,并进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导,促进降低小微企业融资成本.

程实(工银国际首席经济学家):全球经济进入换挡复苏,全球风险不容忽视 我要讲的是全球经济,集中于最近几篇报告的观点,主要包括三部分:全球经济增长、全球经济风险、全球政策. 第一,全球经济增长.2018年的核心判断的关键词是“换挡的复苏”.2018年的全球经济增长率预计3.7％,2017年为3.6％,2016年为3.2％.从2016-2018年的三年时间里,全球经济增长上升幅度为0.5个百分点.纵观过去的四十年,经济平均增速大约为3.5％.因此,0.5个百分点的经济增速提升相当可观.

2007年全球金融危机已经过去整整十年,这十年期间全球主要经济体的货币政策一直处于非常宽松的环境:零利率的货币政策、非常规的量化宽松常规化以及一度出现的负利率政策.十年中,全球经济的运行特征也集中表现为“三低一高”,即低增长、低通胀、低利率、高债务. 但2017年以来,全球经济运行出现了重大的变化.首先,经济增长较之前有明显的改善.根据摩根大通的估算,当前,包括美国、欧洲、日本等主要发达经济体在内,超过70％的国家的实际经济增长都在潜在经济增长率以上.经济增长的好转和协同性带来了全球贸易增速的反弹.其次,主要经济体的通胀亦逐步回升,但回升的速度低于预期,也仍然低于主要央行各自设定的通胀目标水平.在这一背景下,全球货币政策出现了一些新的变化.

在关于2017年全球经济局势的预测中,不确定性似乎是市场共识中最大的确定性.从法国和德国的大选、欧元区的未来、英国脱欧的执行方式,到中国和新兴市场的经济走势,一系列不明朗的因素将影响市场的情绪.而在所有的不确定因素中,美国在特朗普上任之后的国内国际政策将面临的转变及其对全球经济和金融市场可能带来的影响,是众人瞩目的焦点.事实上,在特朗普1月20日宣誓就职以来的首周,他就签署了一系列行政命令,包括叫停奥巴马医保、退出跨太平洋伙伴贸易协定(TPP)、宣布美墨边境建墙、推动两大输油管线建设、90天内限制七个穆斯林国家的公民入境美国、暂停美国接受难民计划120日等.

房地产市场的反弹是2016年一个意外的惊喜.2016年初,房地产去库存是中央经济工作会议提出的五大任务之一,当时政策取向是放松房地产政策以支持去库存,包括下调房贷首付比例和房地产交易税(如营业税).到了2016年中期,房地产市场的反弹力度明显高于预期,房价加速上涨并从一线城市向其他城市扩散.房地产投资从底部回升,对经济的影响由负转正.这导致2016年第三季度房地产政策的调整.国庆节期间,很多城市推出了旨在让房地产市场降温的新措施,包括重新引入限购政策、收紧房贷政策、收紧土地出让政策和严厉打击首付贷.

房地产市场的反弹是2016年一个意外的惊喜.2016年初,房地产去库存是中央经济工作会议提出的五大任务之一,当时政策取向是放松房地产政策以支持去库存,包括下调房贷首付比例和房地产交易税(如营业税).到了2016年中期,房地产市场的反弹力度明显高于预期,房价加速上涨并从一线城市向其他城市扩散.房地产投资从底部回升,对经济的影响由负转正.这导致2016年第三季度房地产政策的调整.国庆节期间,很多城市推出了旨在让房地产市场降温的新措施,包括重新引入限购政策、收紧房贷政策、收紧土地出让政策和严厉打击首付贷.

对美国和全球最近出现的一些变化,我也有一些困惑.黄海洲博士提到,特朗普当选后,什么都还没开始做,可是市场心态、预期、对特朗普本人的评价都发生了翻天覆地的变化.从基本面研究的角度,难以理解现在这么大的变化.我也讲三方面,美元利率、美元汇率和对中美贸易前景的看法. 关于美元利率,市场共识是美联储的加息步伐会加快.在特朗普当选之前,美国谈了三四年只加息了一次.

英国脱欧对全球金融市场和全球经济而言是一次意外的冲击.6月英国公投“脱欧派”以51.8％的微弱优势胜出后,持续了43年的同盟宣告结束.“脱欧”流程如何进行目前尚未可知,但鉴于程序错综复杂,脱欧谈判可能要耗时数年.这意味着,在未来一段时间内,英国脱欧的后续影响仍然会继续发酵.从近期的直接影响看,英国脱欧直接拖累了英国和欧元区的经济增长前景,使全球主要央行的货币政策更趋宽松,也带来了金融市场的不确定性、汇率的波动和全球资本流动的变化.

过去几个月发生的政策变化势必影响中国的货币政策框架.在监管和货币政策操作上的各种变化有一个共同目标,就是使货币政策的传导更多依靠基于市场的利率传导机制,以此取代现行的直接设定银行存贷款基准利率的做法.无论在通过调整政策利率影响市场利率方面,还是在基于风险的信贷分配和定价方面,现行制度暴露出的根本问题是其效率越来越低.

过去12个月以来,国内房价出现首次月度环比上涨。但同时住房交易和投资活动、大小城市之间、住宅与商业地产的三种分化也越来越明显国家统计局发布5月份70个城市住房价格指数。与4月相比,43个城市新房价格下跌,而4月份为48个城市,7个城市持平,20个城市上涨。由此得出,5月份有61.4%的城市价格环比上涨,略低于4月份的68.6%。根据我们的计

2015年最有可能的情形是人民币汇率在一定区间内波动，并在2015年末维持在约6.15的水平。

中国的房地产市场看起来已经到达拐点.在2013年走出强劲表现后,房地产市场在2014年的开局低迷.今年前4个月内,住宅销售面积同比下降8.6％(2013年为同比增长1 7.5％),销售额同比下降9.9％(201 3年为同比增长26.6％),新房开工同比下降24.5％(2013年为同比增长11.6％).10大城市住宅库存去化周期已经从今年初的10个月增长至4月份的17.7个月.同时,房价上涨势头已经降温.根据搜房网消息,未经季节调整的房价环比涨幅已经降至0.1％(3月份为0.38％),100个城市内房价较上个月下跌的数量已经从3月份的37个增加到45个.两个数字都是2012年6月以来的最低水平.

国际金融危机以来,中国GDP增速从2007年的14.2％大幅放缓到2013年的7.7％.经济放缓一部分是由外部因素造成的:发达国家在危机后的经济调整导致全球最终需求放缓,迫使中国的经济增长模式从出口推动转为内需主导.从国内因素来看,最近两三年的经济下滑有周期性因素的影响.继2008～ 2010年采取扩张性的经济政策以应对国际金融危机之后,近两三年宏观经济政策逐步回到中性.同时,中国经济增速也出现了结构性的放缓.

鉴于近期房地产市场萎靡不振,考虑到楼市发展的显著区域性差异,部分面临房地产市场下行压力的城市可能会放松调控力度 中国今年一季度GDP同比增速为7.4％(摩根大通:7.5％;普遍预测:7.3％),较去年四季度的7.7％有所回落.根据摩根大通的计算,今年一季度经季节性因素调整后的实际GDP环比增速放缓至5.9％,远低于去年四季度的7.6％.(与之相比,官方发布的数据显示,今年一季度经季节性因素调整后的季度环比增速(未经年化)为1.4％,去年四季度为1.7％).

过去几周,市场持续高度关注的是总资产达10万亿元的中国信托业是否会发生首例违约事件. 据中国媒体报道,中诚信托在最后一刻与投资者达成协议,将如期兑付所有本金和大部分利息.这意味着中国的影子银行再次有惊无险地躲过首例违约危机.但是市场的担忧并未随之消失.

2014年中国经济的开局不顺,前两月经济数据明显差于预期.规模以上工业增加值同比实际增长8.6％,是2009年5月以来的新低.数据反映经济下行是全方位的,投资、消费、出口三驾马车同时出现减速的现象. 如何应对当前的经济下滑,是中国领导人面临的一个重要抉择,也是检验改革决心的一块试金石.我们认为,最重要的是保持定力和防范底部风险.

6月"钱荒"之后,海内外投资者再一次燃起了对中国金融体系风险的担忧. 一方面,实体经济持续下滑,制造业仍然被产能过剩和投资效率下滑所困扰;另一方面,伴随着过去几年的信贷扩张,金融体系的失衡愈演愈烈. 国际清算银行的研究显示,如果一个国家的信贷/GDP比率超出其长期趋势值10个百分点以上,在未来两三年出现金融危机的概率会大大增加.根据我们的估算,中国目前这一指标超出长期趋势值已达20个百分点.