The marginal product of capital（ MPK） is a crucial factor that affects the performance of the macro-economy and key financial variables such as the real interest rate and capital price. A well-established fact in cross-countrycomparisons is that lower capital per capita is associated with higher MPK. However, since 2010, China’s MPK has rapidlydeclined to a level below that of advanced countries, despite its lower capital per capita. The primary cause of this declineis a serious population issue-a rapid decrease in the labor force growth rate and even negative growth since 2016. Using asingle-sector production function, this paper computes MPKs for 79 to 91 countries from 1982 to 2019. A cross-countrypanel data analysis reveals that the decline in labor force growth rate has a significantly negative impact on MPK. To furtherunderstand the evolution of MPK in China, this paper develops a two-sector growth model that takes into account themovement of labor force from agriculture to the non-agriculture sector. The results of the two-sector model confirm theimpact of population issues on MPK, although the single-sector model overestimates the decline of MPK in China. The goodnews for China is that during the transition of labor force from the agriculture sector to the non-agriculture sector, MPK maynot decline as rapidly in the future. However, the growth model based on factor input must be changed, and the labor forcegrowth rate must be stabilized, to ensure a stable MPK.

有关人口问题与长期停滞的文献认为,人口老龄化使得意愿储蓄过多,意愿投资过少,进而导致经济陷入长期停滞,因此需要通过扩张的财政和货币政策来刺激投资.不过,这些文献忽略了人口负增长这一关键现象.日本被看作长期停滞的典型案例,同时也是最早进入人口负增长的主要经济体.以日本为例,在一个简单的世代交叠模型中引入非负投资约束和零利率下限,探讨在人口负增长的情况下,资本产出比不断上升,资本边际产品和资本品相对价格不断下降,乃至整个经济陷入持久下滑的非均衡态的机制.由于无法阻止资本品相对价格的下跌,货币政策失灵,而旨在刺激投资需求的扩张性财政政策将进一步加剧资本过剩.在人口负增长的过程中,提升资本边际产品使经济恢复均衡态的可行办法,只能是增加相对于过多资本存量的过少的劳动力,基于此,财政政策可以通过补贴生育、扩大教育科研和医疗卫生开支发挥作用.

2008年全球金融危机与2020年新冠肺炎疫情的冲击使得世界各主要经济体的政府债务水平大幅度上升,加上影响更为深远的老龄化问题,高政府债务已经成为一个不得不面对的长期现象.在此背景下,指望"财政稳债务"已经不现实,同时,经济长期低迷导致低通胀、甚至通货紧缩,"货币稳通胀"因而也没有了必要.文章认为,在高政府债务背景下,财政货币政策的配合应该转向一个新组合——"财政稳经济、货币稳债务":对财政来说,需要以发行政府债务来增加财政支出,弥补总需求的不足;对央行来说,通过购买政府债务来维持政府债务的可持续性.在这种新政策组合中,由于政府债务具有特殊的货币金融功能,财政可以对央行实施货币政策和维持宏观金融稳定予以支撑;而央行购买政府债务使得财政上限得以避免,并使得既定债务水平下的财政支出最大化.实施新政策组合需要有三个前提条件,即完善的财政分权体制、主权信用货币体制和合理的财政支出结构.就我国的情况而言,全球金融危机和新冠肺炎疫情同样对经济产生了严重冲击.更为重要的是,我国也正在面临日益严峻的人口老龄化、甚至人口负增长问题.展望不久的将来,"财政稳经济、货币稳债务"或将是我们必须、也是不得不采取的财政货币政策组合.未雨绸缪,需要尽快改革我国的财政货币体制.

黄益平(北京大学国家发展研究院): 极度宽松的货币政策下可能会形成“僵尸融资渠道”. 提一个关于全球货币政策的问题跟大家讨论,对此问题我也没有答案. 2019年11月,我跟中国金融40人论坛的几位同事一起到美国调研,见到了不少政府官员与智库专家,总体感觉大家对2020年经济形势比较乐观,或者说比我原先预想得要乐观一些.2020年不太可能发生经济衰退,在这一点上似乎有共识.而且没有突出的金融风险,也许会有一些信贷错配的问题.比较担心的问题是,虽然不知道下一场危机或衰退会如何发生、什么时候发生,但万一发生的话,美国的财政和货币政策空间已经非常有限了.

中国经济增长的潜力与政策选择 王勇(北京大学新结构经济学研究院): 我的发言题目是《我为什么支持余永定教授增速保6的观点》. 支持“保6”有六个理由.现在大家对于“三去一降一补”供给侧结构性改革有很多反思,我们知道它的目标是好的,但实际执行效果呢?尤其是“去杠杆”,知道它是某种紧缩性政策,即便是通过减税降费的降成本,标准宏观经济学告诉我们的扩张性财政政策在中国的执行效果却变成了紧缩性.因为在去杠杆的条件下,税收收入不断下降,必然会导致政府投资更快地下降.因此我们看到大量投资流产,中途停止,经济下行时却还执行紧缩性的财政政策,这是不是不合适?所以我主张更应该在“补短板”这一点上做得更好一些.

本文基于地方政府债券和城投债券,统计了2005年至2018年我国各省、直辖市的地方政府债务,并对地方政府债务的分布特征、经济效应、影响因素以及债务可持续性进行分析.本文发现,我国地方政府债务的区域不平衡问题非常突出,表现为经济落后地区地方政府杠杆率较高,地方政府负债的经济效应较低.根据存量地方政府债务预测,未来几年各地都将进入偿债高峰,以财政自有收入衡量,经济落后地区偿债压力尤其较大.地方政府债务的区域不平衡一方面根源于地方财政收支的区域不平衡——经济落后地区财政自有收入/GDP较低,财政支出/GDP较高,同时,财政支出的经济效应较差;另一方面,这又同我国“事权下放、财权上收”的财政体制有关,这种体制造成严重的财政纵向不平衡,并导致“债务下放”——我国政府债务结构呈现出地方政府债务远远超过中央政府债务的“央地不平衡”.解决地方政府债务的区域不平衡问题,在财政层面,需要优化平衡中央和地方的财政收支,强化地方财政纪律;在金融层面,则可以针对经济发展水平、财政自有收入和财政支出效率不同的地区采取不同的债务融资机制.

张明(中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员): 会议计划上午讨论全球经济,主要聚焦于美国经济.下午张斌主持讨论中国经济.现在我列出五个讨论问题. 本轮美国经济复苏何时会结束?目前分歧较大,意见主要有三种.第一,到2019年上半年,美国经济可能开始走下坡路.第二,上述时点可能推迟到2019年下半年.第三,可能进一步推迟到2020年.我个人倾向于,本轮美国经济复苏的可持续性要比悲观预期更长一些.中期选举之后,美国政府的扩张性财政政策未必会终止.本轮美国经济复苏有可能要到2019年下半年才会开始走下坡路. 怎么看待美国股市的未来走向?最近美国股市处于剧烈震荡中.在2018年年初的时候,殷剑峰教授力主看空美国股市.我在年初的时候也认为2018年美国股市的波动性肯定会上升,但是没有殷教授这么笃定.我个人觉得,2019年美国股市是否会大幅下跌,依然存在不确定性,但其波动性肯定会越来越强.

比较各国金融体系可以发现,银行导向的金融体系通常具有更加强烈的政府干预倾向,而在(资本)市场导向的金融体系中金融资源的配置主要依靠市场机制.银行导向和市场导向各有优缺点,前者通常是后发国家实现赶超的工具,而后者则是全球领先国家的根本特征.中国现有的银行导向金融体系客观上适应了人口红利时期动员储蓄、推动大规模投资的需求,但是,随着中国经济正在面临的结构性变化,这种体系必须改革.改革的基本方向是建立开放的市场导向体系,让市场在金融资源配置中发挥决定性作用,发展强大的资本市场以及培育与资本市场密切相关的机构投资者,改革人民币的发行机制,推动人民币成为关键储备货币.

美国次贷危机已过去了10年,与股市崩盘引起的1929年大萧条不同,次贷危机的爆发是因为房地产价格的暴跌.事后看来,次贷危机爆发前并非没有征兆,其中一个最应引起警惕的征兆是居民部门负债规模的异常上升.

程实(工银国际首席经济学家):全球经济进入换挡复苏,全球风险不容忽视 我要讲的是全球经济,集中于最近几篇报告的观点,主要包括三部分:全球经济增长、全球经济风险、全球政策. 第一,全球经济增长.2018年的核心判断的关键词是“换挡的复苏”.2018年的全球经济增长率预计3.7％,2017年为3.6％,2016年为3.2％.从2016-2018年的三年时间里,全球经济增长上升幅度为0.5个百分点.纵观过去的四十年,经济平均增速大约为3.5％.因此,0.5个百分点的经济增速提升相当可观.

文章侧重于解读十九大报告中关于我国经济社会尤其是金融发展的部署和指向,围绕报告蕴涵的金融元素体现在“转型、创新、开放、安全”等方面的战略性指向,借鉴不同国家或经济体选择金融市场体系的实践经验,基于中国经济从高速度增长向高质量发展的转型特征,集中阐释了适应于现代化经济体系的中国金融市场体系未来取向.同时指出,在这个过程中,原来服务于政府主导、投资驱动的经济发展模式的金融市场体系,势必进行相应转变,包括市场化资源配置机制、协调基础性金融市场与创新改革、规范政府和国有企业行为、重点发展直接融资、提升监管水平及金融业双向开放等.

中国金融体系的基本特点 金融体系一直被认为是现代经济的核心,但与金融资源配置由市场发挥决定性作用的金融市场化体制相比,中国的金融体系具有典型的金融约束体制特征,政府在金融资源配置中发挥了主导作用.与政府主导相对应,中国金融体系呈现出银行导向而不是资本市场导向的结构特征,并且,从对外开放的角度看,整个金融体系是相对封闭的.

<span id="ChDivSummary" name="ChDivSummary" class="abstract-text">以存款和信用两类金融工具,建立自2007年以来七个部门的部门—部门季度资金存量表,探究近些年来我国货币和信用创造的机制。我国以间接金融主导、银行主导和相对封闭为典型特征的金融体系,自2009年后发生了重大的结构性变化,突出表现为非金融企业负债和净融入规模的快速上升,以及非银行金融机构资产和净融出规模的快速上升。利用矩阵方法对部门间交易关系的分析表明,所有部门间都直接和间接地存在金融交易关系,并以此参与货币和信用的创造,其推动金融活动总量扩张或收缩的金融乘数,与名义GDP有显著的共周期现象。银行仍是系统的核心,而银行和企业之间的相互增强机制最为关键。</span>

我的基本观点是,美国家庭部门资产负债表已经修复,美国经济完全走出危机的阴影,主要资产价格如利率会出现逆转. 十年前的金融危机是美国家庭部门负债过多的结果,因此,家庭部门资产负债表的状况决定了美国当前的经济态势.从美国家庭部门、企业和政府部门的负债增速看,危机后联邦政府负债高速增长,而企业和家庭部门的负值增速下降很快.但是,从2016年一季度开始,负债结构发生变化,似乎已经回到了危机前的正常状态:家庭部门的负债在加快,企业部门其次,联邦政府的债务增速在迅速下降.

经历了2016年全球危机以来的最低增速,2017年的世界经济将呈现转折中分化并伴随着动荡的形势.文章就2017年世界经济金融与中国国内经济金融形势进行了阐述,并结合中央经济工作会议指出的重要内容,对中国宏观经济金融政策的应对提出了若干建议.

大家好!我是本次会议的主持人张明.半年之前,我们在2016年12月组织过第一次中美经济讨论会.在当时的讨论会上,大家既形成了一些共识,也存在着不少分歧.现在特朗普已经上台,其团队的经济政策也已经亮剑.因此当前再来讨论美国经济,会很有意思,可以检验我们2016年底做出的判断正确与否.

去杠杆的核心在于国有企业 当前,“三去一降一补”之首就是去杠杆.不过,比较一下中国和其他国家的杠杆率可以发现(见表1),我国的杠杆率仅仅处于中等水平,远低于陷入停滞和危机的日本、西班牙等国;而且,即使是杠杆率低于我国的“金砖国家”,如巴西和俄罗斯,其经济表现似乎远不如我国.所以,杠杆率过高固然不好,但杠杆率也不是越低就越好.

经过改革开放30多年的快速工业化,中国经济已经进入需要深度结构调整的时期,不仅制造业要改进升级,更重要的是,随着经济整体进入以服务业为主导的后工业化时期,如何推动现代服务业的发展已经成为经济转型升级的关键.对此,日本在1990年泡沫经济后的长期停滞值得关注.自1995年以来,日本实行了20多年的零利率直至负利率的货币政策,却并未将日本经济从长期停滞中解救出来,其直接原因在于投资需求萎靡,但归根到底是因为,在开放经济条件下,日本的产业结构无法适应经济全球化和后工业化时代的挑战.

目前来看,我国金融业可能有些“虚胖”了.首先,如果金融和实体经济发展同步,我们人均GDP大概相当于美国、日本20世纪七八十年代的水平,那个时候它们的金融业增加值只占GDP5％左右.而从2005年开始,中国金融业增加值占比不断上升,2008年超过日本,2013年超过美国,2015年达到8.5％.全球可能只有英国曾经达到过这个水平.