以2007～2019年非金融上市企业为样本,实证检验融资融券制度对企业多元化经营的影响.研究表明,融资融券制度显著抑制企业多元化经营,尤其是非相关多元化经营;机制分析显示,融资融券制度能发挥外部治理作用和融资作用,通过降低代理成本、缓解高管过度自信和融资约束抑制企业多元化经营.异质性分析发现,融资融券制度的抑制作用对具有较少冗余资源和处于较高市场竞争强度的企业更为明显,且融资机制与融券机制均抑制企业多元化经营.经济后果检验表明,融资融券制度正向调节了企业多元化经营与企业价值之间的关系.

多元化经营是企业重要的战略选择和投资决策.本文以2007-2019年A股非金融上市企业为样本,利用"陆港通"实施的准自然实验,实证检验资本市场开放对企业多元化经营的影响.研究发现,资本市场开放通过缓解企业代理成本和融资约束降低了企业多元化经营程度,尤其是非相关多元化经营.异质性分析表明,较强的市场竞争环境、较少的自有资源和较高的高管过度自信程度强化了资本市场开放对企业多元化经营的抑制作用.经济后果分析表明,资本市场开放正向调节了企业多元化经营与企业价值之间的关系.本文结论表明以"陆港通"为代表的资本市场开放能够优化企业多元化经营决策,这为进一步提高资本市场开放水平,构建支持企业高质量发展的资本市场制度提供了参考价值.

The concept of"Industry 4.0"and"Industrial Internet"has had a great impact on the manufacturing indus-try,and the intelligent technology revolution has been continuously promoted.In order to realize the high-quality develop-ment of manufacturing industry and accelerate the transformation from a large manufacturing country to a strong manufac-turing country,the Chinese government proposed"Made in China 2025"in 2015,since then,intelligent manufacturing has been upgraded to a national strategy.Since then,departments at all levels have introduced a number of policies to support the intelligent upgrading of the manufacturing industry,and the 19th Party Congress clearly put forward"to promote the deep integration of the Internet,big data,artificial intelligence and the real economy".Along with the full stimulation of the potential of industrial intelligence applications since the new epidemic,the Ministry of Industry and Information Tech-nology jointly issued the"14th Five-Year Plan for the Development of Intelligent Manufacturing"in 2021,which clearly defines the main direction of the construction of a strong manufacturing country and points out that"the development of intelligent manufacturing is essential for consolidating the foundation of the real economy,building a modern The develop-ment of intelligent manufacturing plays an important role in consolidating the foundation of the real economy,building a modern industrial system and realizing a new type of industrialization. As a macroeconomic unit,micro enterprises are the main body of intelligent manufacturing development,and their in-telligent manufacturing application level is related to their own production development and business performance on the one hand,and affect the quality and efficiency of economic development through macro aggregation on the other.As a kind of machine and equipment that can be automatically controlled,repeatedly programmed and multi-functionally ap-plied,the promotion and application of industrial robots is not only a key component of the intelligent upgrading of indus-trial enterprises,but also an important force for achieving high-quality development.The"promotion theory"believes that industrial robots not only generate innovation spillover effects through the combination of capital skills,but also effective-ly promote total factor productivity growth through labor productivity driven by labor substitution and output quality and value added by precision intelligent control.The"ineffectiveness theory",based on Solow's productivity paradox,argues that the wrong application expectations,misleading data,excessive promotion mismatch and lagging application of indus-trial robots will not promote total factor productivity,and even have negative effects.In view of the conflicting findings on the impact of smart manufacturing on total factor productivity,it is of great theoretical and practical significance to in-vestigate the impact of industrial robots on total factor productivity and its mechanism of action in the Chinese context,in order to solve the productivity paradox and achieve high-quality development of manufacturing industry in the 14th Five-Year Plan period. Therefore,this paper constructs a"Bartick's instrumental variable"to calculate the robot penetration rate at the enter-prise level from 2011 to 2019 by using Chinese industrial robot data and data of listed companies in manufacturing indus-try to investigate the impact of industrial robot application on total factor productivity and its mechanism.The study also investigates the heterogeneous impact of industrial robot applications and industrial chain spillover effects.It is found that(1)there is no productivity paradox in China's manufacturing industry,and the application of industrial robots in enter-prises significantly increases their total factor productivity,and this conclusion still holds after a series of tests;(2)the application of industrial robots increases the total factor productivity of enterprises through the innovation effect,tech-nology effect and scale effect,and there are significant differences in capital density,property rights nature,financing constraints and government subsidies;(3)industrial robot applications have both"upward spillover"and"downward spillover"chain transmission effects. The marginal contributions of this paper are:first,it systematically explores the impact of industrial robots on total factor productivity at the enterprise level using the instrumental variables approach and empirically tests the productivity paradox,which enriches the literature on the application of robots in manufacturing industries in terms of theoretical con-notation and empirical data;second,it opens the"black box"of robot application at the micro level,unlike the existing studies from the macro perspective."Third,through the heterogeneity analysis of robot application effects and industrial chain spillover test,it can not only systematically assess the economic consequences of current industrial robot applica-tions,but also provide positive suggestions for the 14th Five-Year Plan.Third,the heterogeneous analysis of robot applica-tion effects and industry chain spillover examination can not only systematically assess the economic consequences of cur-rent industrial robot applications,but also provide positive empirical inspiration for the"14th Five-Year Plan"intelligent manufacturing development planning.

减税降费是助企纾困、稳定经济的关键举措，增值税留抵退税更是其中的核心内容。本文以2013—2020年非金融业上市公司为研究样本，借助2018年实施的增值税留抵退税政策作为外生冲击，运用双重差分方法探究其对企业短贷长投的影响。研究发现：留抵退税改善了企业短贷长投并优化了投融资结构，一系列检验下，上述结论依旧成立。机制分析表明，丰富内源资金和改善信贷配给是留抵退税政策缓解企业短贷长投问题的途径。拓展研究发现，留抵退税政策对企业短贷长投的影响会随待抵扣税款水平的增加而逐渐弱化，退税力度有待进一步提升；经济后果检验表明，留抵退税对企业短贷长投的影响提升了经营绩效并降低了财务风险。

理论文献通常假设机构投资者遵循理性贝叶斯法则更新其信念,在此学习模式下,盈亏经验本身并不能直接影响机构行为.但该假设的合理性尚未得到实证研究的充分支持.中国新股发行中的抽签分配制度为检验上述命题提供了比较理想的随机实验机会.本文基于新股抽签分配数据,系统检验了随机的盈亏经验对机构投资行为的影响,结果发现:(1)机构投资者显著受制于幼稚的强化式学习机制的影响,即通过随机抽签在前期获得新股分配的机构(处置组)相对未获配机构(控制组),其下期参与新股申购的概率显著提高,并且前期收益率能够有效地强化这种盈利经历与参与概率之间的正向关系.(2)盈亏经验能够显著改变专业机构的估值信念,即前期通过随机抽签获得高收益体验的机构相对未获配机构,在后续新股询价过程中给出了显著更高的报价上调水平.(3)盈亏经验对机构行为产生影响的一种可能渠道是借助机构投资管理人的强化式学习过程,基于基金经理个人特征变量的调节机制研究表明,丰富的长期从业经验、高学历的教育水平以及多位基金经理的相互竞争都能在一定程度上缓解盈亏经历对基金行为的影响.本文基于随机实验的设计为经验与行为之间的因果关系提供了可信证据,证实了即使是被奉为理性投资者代表的专业机构也会受制于简单强化式学习的显著影响.

减税降费是助企纾困、稳定经济的关键举措,增值税留抵退税更是其中的核心内容.本文以2013-2020年非金融业上市公司为研究样本,借助2018年实施的增值税留抵退税政策作为外生冲击,运用双重差分方法探究其对企业短贷长投的影响.研究发现:留抵退税改善了企业短贷长投并优化了投融资结构,一系列检验下,上述结论依旧成立.机制分析表明,丰富内源资金和改善信贷配给是留抵退税政策缓解企业短贷长投问题的途径.拓展研究发现,留抵退税政策对企业短贷长投的影响会随待抵扣税款水平的增加而逐渐弱化,退税力度有待进一步提升;经济后果检验表明,留抵退税对企业短贷长投的影响提升了经营绩效并降低了财务风险.

本文将2018年颁布的留抵退税政策作为改善增值税税收中性的外生冲击,以2013-2020年非金融业上市公司数据,运用双重差分法探究留抵退税政策对企业现金持有的影响.研究发现:留抵退税政策缓解了留抵不退的非税收中性影响,降低了企业现金持有,资金来源分析验证了该政策对于企业资金状况的优化,上述结论在一系列检验后依旧成立.在截面差异层面,留抵退税政策兼具"资源效应"与"信号效应",企业同时在税收禀赋维度和市场预期维度降低了现金持有,且对于极端持现企业影响更为显著.政策效果层面,留抵退税政策改善了企业生产经营周期上的高额持现行为,且对于纳税信用等级更高的企业影响更为显著.在经济后果层面,留抵退税政策下企业现金持有调整显著提升了经营绩效并降低了业绩波动,且对资本密度高的企业影响更大.本文从税收中性视角评估了留抵退税政策,丰富了留抵退税政策对企业行为影响的实证研究,为进一步完善留抵退税政策,优化现代财税金融体制提供了理论依据.

本文以1998-2015年中国民营上市公司为样本,检验企业家控制权、创业资本与资本配置效率之间的关系,研究发现:第一,企业家控制权能够促进资本配置效率,验证并拓展了Coase (1937)所强调的企业家控制权在资源配置中的重要作用.第二,创业资本对企业家控制权-资本配置效率敏感性具有负面影响,验证了Kaplan&Stromberg(2003,2004)所提出的创业资本对企业家控制权的分割作用,为创业资本影响企业价值提供了企业家控制权视角的理论基础和实证证据.第三,企业家控制权的增值效应在治理、管理两种控制权上均有体现,但创业资本的分割效应更多地体现为对治理控制权的分割.第四,在将技术效率替换为单要素生产率、全要素生产率、全要素生产率增长及其分解指标后,以及通过工具变量法、倾向得分匹配和干预效应模型处理内生性问题后,原有结论依然成立.第五,企业家控制权的增值效应在中国传统文化背景下更为明显,而创业资本的分割效应则受到多个因素的制约,包括企业家层面的政治背景、公司层面的融资约束和增长机会、中观层面的行业和地区因素.

<span id="ChDivSummary" name="ChDivSummary" class="abstract-text">本文以2007-2016年的A股上市公司为样本,实证检验中国再融资监管制度是否促进了企业的理性投资行为。研究发现:上市企业投资决策符合资本成本约束的理性准则,表明中国权益市场中存在普遍的市场约束力量;但企业再融资后投资理性程度明显降低;对监管失效的原因分析表明,企业投资理性程度下降受到事前融资动机和事后募资投向变更的影响:监管规则对事前再融资动机缺乏有效把控,导致再融资资格出现错配;而对事后募资用途的监管不严,则导致部分企业对募集资金的用途进行随意变更,使得企业投资理性程度降低。研究结论为完善企业投资决策自治机制、优化权益再融资监管、促进资本市场改革提供了实证依据和一定的现实启示。</span>

近年来我国上市企业的商业信用持续增长且维持在较高水平.商业信用和正规融资之间的复杂关系受企业融资约束状态调节,二者的替代关系随着融资约束的增强而有所弱化,面临融资约束的企业更倾向于通过商业信用替代传统的短期负债.商业信用作为上下游企业间特有的信用提供机制,表现出产品市场属性和金融契约属性的混合特征.从企业异质性角度来看,国有企业和市场势力较强的企业更广泛地借助商业信用获取流动性,企业在产品市场和正规融资渠道的比较优势可以较为顺畅地传递到商业信用渠道.

商业银行理财产品在2008年后迅速崛起,构成了中国式影子银行系统的重要基石.基于171家商业银行在2004-2018年间的面板数据,本文系统研究了理财产品崛起背后的驱动机制.理论分析和实证检验表明:从资产配置的角度看,银行通过打造理财产品的表外投资通道替换传统信贷通道,可以应对日趋严格的资本金监管要求;银行实际的资本充足率相对监管层强制要求的目标充足率差距越大,其创造的理财产品数量越多.中国的基础货币投放渠道逐渐由外汇占款主导转向各类央行再贷款,后者的结构性偏向导致小银行吸纳基础货币的能力相对以公开市场操作一级交易商为代表的大银行显著下降,进而推动小银行通过发行定价市场化的理财产品竞争资金.在利率市场化的大背景下,各类非银行金融机构发行的资管产品基本实现了定价市场化,而银行存款利率依然受到管制或窗口指导,这迫使银行通过发行理财产品与非银行机构竞争资金来源;针对非银行金融机构牌照的管制越松,其对银行形成的外部资金竞争压力越大,这将进一步强化银行理财产品与市场价差之间的正向关系.本文不仅为探索银行理财产品的扩张机制提供了新的理论视角,也能为改进影子银行、理财产品的监管政策提供新的启示.

本文将中国工业企业数据库(1998-2009年)与中国投中集团CVSource数据库相匹配,以受到创业资本支持的工业企业为研究对象,实证检验创业资本在介入企业后如何影响企业的负债融资.研究发现,当基于纵向视角并以创业资本介入前的情况为参照系时,企业负债融资额和负债比例在创业资本介入后均下降,且这种下降来自短期负债;当基于横向视角并以无创业资本支持的企业为参照系时,受到创业资本支持的企业具有更高的负债融资额但具有更低的负债比例,后者源于短期负债.在基于倾向得分匹配的双重差分检验中,纵向视角和横向视角的结果仍然成立.研究结果有助于增进对创业企业债务融资、创业资本家与债权人关系等问题的理解.

本文将1998—2009年的中国工业企业数据库与ChinaVenture投中集团的CVSource数据库相匹配,考察中国创业资本与企业创新的关系,进而检验甄别效应与增值效应.研究发现,与无创业资本支持的企业相比,有创业资本支持的企业具有更高的创新投入、创新产出、创新效率与更优的投资质量,与创业资本介入之前相比,企业在创业资本介入之后具有更高的创新投入,但在创新产出、创新效率和投资质量方面则没有显著差异.在控制了样本选择偏差之后,干预效应模型、倾向得分匹配与差中差估计法均表明本文结论具有稳健性.进一步的分析发现,对于获得创业资本支持的企业,其创新水平在创业资本介入之前已经显著高于无创业资本支持的企业,创业资本的介入并没有引起创新与投资质量的显著动态变化,对于创新投入、创新产出与已投资本回报率较高的企业,其引进创业资本的概率更大.这些结果表明,中国创业资本的甄别效应远大于增值效应,创新优先假设成立的可能性大于创业资本优先假设.

<span id="ChDivSummary" name="ChDivSummary" class="abstract-text">尽管交叉上市领域中主流的绑定假说获得了大量检验,但该假说是否适用于非美国国家或地区尚需进一步考察,其在解释交叉上市与公司股利政策的关系上尚存在逻辑上的不一致。本文基于中国H+A交叉上市的历史背景以及政府干预假说,推断H+A交叉上市公司由于更多的政府干预而具有更低的增长机会、更低的现金股利支付水平与支付意愿。基于2007-2014年期间的5602个非平衡面板数据,研究结果完全支持本文假设。在采用干预效应模型、双元Probit模型、倾向得分匹配与偏差修正匹配等方法控制了样本选择偏差与内生性之后,研究假设仍然得到良好的支持。进一步研究发现,H+A公司具有更大的过度投资概率、更低的高管薪酬-业绩敏感性和更低的高管变更-业绩敏感性,这加强了本文的政府干预假说。</span>

风险资本被普遍认为能够提高公司的治理与管理水平，并最终提高公司价值。然而，从风险资本到公司价值之间的作用机理有待进一步考察。首先，本文阐述了公司财务学的Fisher-Modigliani-Miller传统以及该传统中公司投资政策(包括投资水平与内部资本配置)决定公司价值的命题。其次，放宽该传统的企业假设与公司价值最大化假设，沿袭新制度经济学尤其是契约经济学的逻辑，将公司投资政策追溯到企业家的控制权，并将后者分解为治理控制权与管理控制权，厘清两类控制权对公司投资政策的不同影响。再次，基于风险资本文献，揭示风险资本对企业家控制权的作用。最后，提炼出风险资本对公司价值的“风险资本→企业家控制权→公司投资政策→公司价值”作用路径，并指出了若干研究关键点。

本文以2007-2011年的平衡面板数据,考察中国H+A交叉上市公司是否由于受到更多的政府干预而具有更低的资本配置效率和更低的市场价值.基于参数化生产函数方法,本文以全要素生产率和技术效率来度量资本配置的静态效率,以全要素生产率增长及其在随机边界生产函数下的次级分解指标——技术进步率、规模经济变动、技术效率变动——来度量资本配置的动态效率,采用处理效应模型进行回归分析.研究发现,H+A公司具有更低的全要素生产率、技术效率和全要素生产率增长.在全要素生产率增长的分解项中,H+A公司虽然具有更高的技术效率变动,但具有更低的技术进步率.交互效应回归发现,更低的效率指标降低了H+A公司的价值.这些结果可以视为中国强制性制度变迁的一种成本.

Based on market microstructure theory,the price discovery process of securities that trade on multiple markets is analyzed.Upon Hasbrouck’s information share approach,a methodology is introdused to distinguish and measure the two sources of information: private and public information during the trade process of each stock market.In the process of the analysis,empirical evidence on "A+H" cross-listings is provided to test our theory model and methodology.

In this paper,we use 1158 IPO examples;including 36 A + H companies,to empirically examine the relationship between A + H dual listings and IPO behavior.We find that A + H dual listing has significantly negative relationship with the offering price of unit equity,IPO pricing efficiency and financing scale efficiency, which indicates that A + H dual listing not only fails to bring IPO premium,but leads to higher IPO underpricing. Further analysis shows that A + H company's higher underpricing has a significantly positive correlation with the large volume of issuing.It's the large volume issuing that force the issuers and underwriters to adopt lower offering price strategy,and lead to A + H companies' market timing behavior.

文章利用Hasbrouck的信息份额模型对同时在A股市场和H股市场交叉上市的公司A股、H股的信息份额进行计算,结果表明,平均来看A股市场价格发现的贡献要高于H股市场,但H股市场也发挥了重要作用。随后选取了一系列市场指标进行了因子分析和得分计算,并与H股的信息份额进行了回归分析,发现信息不对称差异、流动性差异及投机性差异都不同程度地影响了公司H股的价格发现能力。

Cross-border listing and cross-exchange equity trading are exerting an influence on the world stock exchanges.This article reviews the studies of liquidity spillover effect that cross-border listing brought to the stock markets.The article finds that the impact direction of the liquidity spillover taken by the cross-border listing is uncertain,the possible effects include negative effect,positive effect and win-win situation and all these depends on the stock market's actual conditions.The factors that influence the effect direction include the number of the small investors in the home country market,market transparency and information correlation across markets,time zone difference,commission rate,development of home country market,capital control,and the correlation rate of return across markets.Related researches on cross-border listing are developing in China also,but researches on the impact that cross-border listing have been making to our stock market are very few,and we should strengthen the work in this area in the future.